Особенности применения сравнительного подхода в оценке бизнеса

Оценка стоимости объекта оценки с применением методов сравнительного подхода проводится путем сравнения (сопоставления) объекта оценки с аналогичными объектами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними, или с ценами ранее совершенных сделок с объектом оценки.

В общем виде, процедура оценки бизнеса при сравнительном подходе осуществляется в несколько этапов:

- выбор предприятий – аналогов;

- проведение финансового анализа и приведение информации об оцениваемом предприятии и выбранных аналогах в сопоставимый вид;

- выбор и обоснование применяемых мультипликаторов (факторов);

- предварительный расчет стоимости бизнеса с использованием мультипликаторов (факторов);

- внесение поправок и итоговый расчет стоимости бизнеса.

В рамках сравнительного подхода использовались метод рынка капитала и метод сделок с собственными акциями.

Расчет рыночной стоимости 1 акции методом рынка капитала

Данный метод позволяет оценить стоимость компании путем ее сравнения с компаниями-аналогами, акции которых свободно обращаются на фондовом рынке. Метод исходит из представления о том, что похожие предприятия-аналоги имеют примерно одинаковое соотношение между рыночной ценой акции и основными показателями бизнеса (выручка, чистая прибыль, денежный поток, балансовая стоимость и др.) в расчете на 1 акцию. По каждому из мультипликаторов стоимость оцениваемой компании определяется, как правило, на основе среднего или медианного значения мультипликаторов для различных компаний-аналогов. Неоспоримым преимуществом этого подхода к оценке является то, что эксперт работает с информацией по реальным рыночным сделкам. Однако указанное преимущество подхода имеет и обратную сторону – в расчет принимается только ретроспективная информация.

Определение отраслевых сопоставимых компаний.

Процесс отбора сопоставимых предприятий осуществлялся в 2 этапа.

На первом этапе составляется список потенциально сопоставимых предприятий. Для этого были отобраны все предприятия, осуществляющие свою деятельность в отрасли черной металлургии (с соответствии с данными системы комплексного раскрытия информации НАУФОР - http://www.skrin.ru). Список включал в себя 122 компании.

На втором этапе вышеуказанный список компаний – аналогов был сужен до относительно небольшого количества. В процессе отбора компаний – аналогов Оценщиком был проведен анализ финансового положения предприятий и сопоставление полученных результатов с оцениваемым предприятием. При поиске финансовой информации по отраслевым сопоставимым компаниям были использованы данные системы комплексного раскрытия информации НАУФОР и данные сервера раскрытия информации ФКЦБ РФ.

При отборе компаний-аналогов оценщик ориентировался на следующие характеристики их сопоставимости с ОАО «ХХХ»:

- отраслевая принадлежность — переработка черных металлов;

- акции отбираемых компаний свободно котируются на фондовых биржах;

- среди отобранных фирм нет компаний, вовлеченных в переговоры или в фактический процесс слияния или поглощения (такая вовлеченность существенно модифицирует рыночную стоимость акций);

- отобранные компании достаточно сопоставимы с оцениваемым предприятием по уровню рентабельности.

- отобранные компании достаточно сопоставимы с ОАО «ХХХ» по структуре капитала, т.е. по соотношению собственного и заемного капитала.

В результате итераций был сформирован список из 4-х компаний, основная информация о которых представлена ниже.

ОАО «Таганрогский металлургический завод» (Категория А)

Местонахождение: 347928, Ростовская обл., г. Таганрог, ул. Заводская, № 1.

Общество зарегистрировано 22.12.1992 г. Администрацией г. Таганрога Ростовской области за рег. №2646.

Уставный капитал: 462 460 000 руб. Устав разделен на 462 460 000 обыкновенных именных акций, номинальной стоимостью 1 рубль.

Таблица 7

Данные бухгалтерской отчетности:

Баланс, млн. руб.

Показатель	2010г.	2011г.	2012г.	3-й кв. 2013г.
Актив
Внеоборотные активы	2 094,45	4 232,13	3 799,18	3 511,65
Оборотные активы	1 962,48	2 108,64	3 374,19	4 045,73
Убытки
Продолжение табл.7
Всего активов	4 056,93	6 340,77	7 173,38	7 557,38
Пассив
Капитал и резервы	3 097,41	4 784,31	4 779,74	5 014,74
Долгосрочные обязательства	28,72	30,74
Краткосрочные обязательства	930,80	1 525,71	2 393,64	2 542,64
Всего пассивов	4 056,93	6 340,77	7 173,38	7 557,38

Таблица 8

Отчет о прибылях и убытках, млн. руб.

Показатель	2010г.	2011г.	2012г.	3-й кв. 2013г.
Чистая выручка	4 772,05	5 330,95	4 791,22	5 966,49
Себестоимость	2 965,45	4 121,55	4 248,10	5 234,75
Прибыль (убыток) от продаж	1 745,31	1 133,94	347,23	459,95
Прибыль (убыток) от ФХД	1 689,15	948,52	38,39
Балансовая прибыль (убыток)	1 709,96	952,57	96,96	281,93
Чистая (нераспределенная) прибыль (убыток)	1 432,57	746,90	33,87	178,58

ОАО «Выксунский металлургический завод» (Категория В)

Местонахождение: 607030, Нижегородская обл., г. Выкса, ул. Ленина.

Общество зарегистрировано 06.11.1992 г. Мэрией г. Выкса Нижегородской обл. за рег. №856.

Уставный капитал: 376 439 800 руб. Устав разделен на 1 882 199 обыкновенных именных акций, номинальной стоимостью 200 рублей.

Таблица 9

Данные бухгалтерской отчетности:

Баланс, млн. руб.

Показатель	2010г.	2011г.	2012г.	3-й кв. 2013г.
Актив
Внеоборотные активы	3 520,99	5 837,05	5 639,93	5 159,88
Оборотные активы	2 444,41	3 155,69	4 581,73	625,62
Убытки
Всего активов	5 965,40	8 992,74	10 221,66	12 858,57
Пассив
Капитал и резервы	3 895,09	6 806,84	7 416,00	8 670,38
Долгосрочные обязательства	269,91	262,11	1 163,70	1 132,91
Краткосрочные обязательства	1 800,39	1 923,79	1 641,95	3 055,28
Всего пассивов	5 965,40	8 992,74	10 221,66	12 858,57

Таблица 10

Отчет о прибылях и убытках, млн. руб.

Показатель	2010г.	2011г.	2012г.	3-й кв. 2013г.
Чистая выручка	8 149,12	11 409,35	12 168,33	13 710,89
Себестоимость	7 154,76	9 815,98	9 790,41	9 912,29
Прибыль (убыток) от продаж	848,83	1 230,59	1 316,48	2 238,25
Прибыль (убыток) от ФХД	599,46	818,04	976,64
Балансовая прибыль (убыток)	601,09	826,56	779,54	1 754,46
Чистая (нераспределенная) прибыль (убыток)	405,47	503,64	609,20	1 309,22

ОАО «Чусовской металлургический завод» (Категория С)

Местонахождение: 618260, Пермская обл., г. Чусовой, ул. Трудовая, 13.

Общество зарегистрировано 19.10.1992 г. Администрацией г. Чусового Пермской обл. за рег. №113.

Уставный капитал: 512 854 540 руб. Устав разделен на 2 331 157 обыкновенных именных акций, номинальной стоимостью 220 рублей.

Таблица 11

Данные бухгалтерской отчетности:

Баланс, млн. руб.

Показатель	2010	3-й кв. 2013г.
Актив
Внеоборотные активы	1 306,33	1 915,87
Продолжение табл. 11
Оборотные активы	1 513,89	1 197,88
Убытки
Всего активов	2 820,22	3 113,75
Пассив
Капитал и резервы	1 302,02	1 807,22
Долгосрочные обязательства	147,06	175,61
Краткосрочные обязательства	1 371,14	1 130,92
Всего пассивов	2 820,22	3 113,75

Таблица 12

Отчет о прибылях и убытках, млн. руб.

Показатель	2010	3-й кв. 2013г.
Чистая выручка	3 494,36	3 479,98
Себестоимость	2 752,03	2 505,04
Прибыль (убыток) от продаж	384,21	380,85
Прибыль (убыток) от ФХД	186,98
Балансовая прибыль (убыток)	154,65	133,77
Чистая (нераспределенная) прибыль (убыток)	68,04	91,39

ОАО «Северский трубный завод» (Категория С+)

Местонахождение: 624090 Свердловская область, г. Полевской, ул. Вершинина, 7.

Общество зарегистрировано 26.11.1992 г. Администрацией МО г. Полевской за рег. №262.

Уставный капитал: 721 936 800 руб. Устав разделен на 48 129 120 обыкновенных именных акций, номинальной стоимостью 15 рублей.

Таблица 13

Данные бухгалтерской отчетности:

Баланс, млн. руб.

Показатель	3-й кв. 2013г.
Актив
Внеоборотные активы	1 870,56
Оборотные активы	2 135,90
Убытки
Всего активов	4 006,46
Пассив
Капитал и резервы	2 002,80
Долгосрочные обязательства	621,41
Краткосрочные обязательства	1 382,25
Всего пассивов	4 006,46

Таблица 14

Отчет о прибылях и убытках, млн. руб.

Показатель	3-й кв. 2013г.
Продолжение табл. 14
Чистая выручка	6 329,38
Себестоимость	-5 648,33
Балансовая прибыль (убыток)	407,22
Чистая (нераспределенная) прибыль (убыток)	91,01

Выбор и расчет оценочных мультипликаторов.

При выборе применяемого мультипликатора одним из критериев является минимальная дисперсия для рассчитанных коэффициентов. По компаниям-аналогам устанавливаются мультипликаторы двух типов — интервальные и моментные.

Все компании имеют на балансе значительные величины активов, а соответственно имеется связь между генерируемым компанией доходом и активами. Таким образом, среди моментных мультипликаторов оценщиком был выделен цена / балансовая стоимость активов (P/B).

Финансовыми показателями, имеющими высокую корреляцию со стоимостью компании, являются выручка и прибыль до уплаты налога на прибыль. Таким образом, среди интервальных мультипликаторов оценщиком были выделены цена / выручка (P/S) и цена / прибыль до налогообложения (Р/ЕВТ).

В качестве выручки и EBT принимались ожидаемые значения данных финансовых показателей за 2013 г., путем аппроксимации результатов деятельности предприятий в 3 квартале 2013 года. Источники для расчета – данные системы комплексного раскрытия информации НАУФОР и данные сервера раскрытия информации ФКЦБ РФ.

При расчете рыночной капитализации использовались цена последней сделки с акциями предприятий за год, предшествующий дате оценки.

Многочисленные исследования показывают, что мультипликаторы, рассчитанные для публичных компаний, акции которых активно торгуются на бирже, выше аналогичных мультипликаторов для компаний, чьи акции не находятся в свободном обращении. Это во многом объясняется тем, что акции частных компаний менее ликвидны, а владельцы неликвидных активов несут значительные временные и финансовые затраты при их продаже. Оцениваемая компания в соответствии с классификацией относится к категории С+, сделки с ее акциями на рынке происходят редко. Среди отобранных компаний аналогов одна компания относится к категории А (ОАО «Таганрогский металлургический завод»), другая к категории В (ОАО «Выксунский металлургический завод»), а прочие к категории С+ и С.

Как уже упоминалось (см. раздел «Затратный подход») при оценке предприятия, акции которого не торгуются на фондовой бирже, целесообразно применять дисконт за неликвидность в размере 10-30% от стоимости компании. Таким образом, для предприятий категории А была применена скидка в размере 20% (середина указанного диапазона), для компаний категории В указанная скидка была снижена до 15%, а для компании категории С была применена надбавка в размере 10%.

Исходные данные для расчета мультипликаторов и результаты расчета представлены в таблицах 14- 17.

Таблица 15

Исходные данные для расчета мультипликаторов

Наименование предприятия	Категория	Капитализация (руб.)	Балансовая стоимость (руб.)	Выручка (руб.)	Балансовая Прибыль (руб.)
ОАО "Таганрогский металлургический завод"	А	1 634 583 368	5 014 740 000	7 955 320 000	375 906 667
ОАО "Выксунский металлургический завод"	В	3 039 455 809	8 670 380 000	18 281 186 667	2 339 280 000
ОАО "Чусовской металлургический завод"	С	660 881 990	1 807 220 000	4 639 973 333	178 360 000
ОАО "Северский трубный завод"	С+	1 984 666 831	2 002 800 000	8 439 173 333	542 960 000
ОАО «ХХХ»	С+		3 134 141 000	8 098 161 000	399 489 000

Таблица 16

Исходные данные для расчета мультипликаторов

Наименование предприятия	P/S	P/B	P/EBT
ОАО "Таганрогский металлургический завод"	0,205	0,326	4,348
ОАО "Выксунский металлургический завод"	0,166	0,351	1,299
ОАО "Чусовской металлургический завод"	0,142	0,366	3,705
ОАО "Северский трубный завод"	0,235	0,991	3,655
Среднее значение	0,200	0,506	3,778
Медиана	0,186	0,358	3,680

Рассчитанные коэффициенты распределены достаточно равномерно, медианы их значений близки к средним. Тем не менее, для того, чтобы сгладить влияние слишком больших или слишком маленьких значений, при расчете стоимости ОАО «ХХХ» была использована медиана найденных коэффициентов.

Таблица 17

Результаты расчета стоимости на основе различных мультипликаторов

Мультипликатор	P/S	P/EBT	P/B
Величина стоимости на основе соответствующего мультипликатора, руб.	1 505 172 307	1 470 239 144	1 122 408 100

Согласование результатов оценки, полученных при использовании различных мультипликаторов.

В зависимости от использования конкретного оценочного коэффициента стоимость ОАО «ХХХ» варьируется незначительно. Значения, рассчитанные на основе разных мультипликаторов, очень близки между собой.

В то же время, при расстановке весовых коэффициентов стоит учитывать следующие факты:

- Все компании имеют на балансе значительные величины активов, а соответственно имеется связь между генерируемым компанией доходом и активами.

- Выручка и прибыль до налогообложения, являются универсальным показателем, на основе которых можно достаточно точно провести сравнение.

- В результате Оценщик посчитал целесообразным присвоить интервальным и моментным показателям равные веса:

- Моментные - Р/В – 50%;

- Интервальные - Р/S и Р/ЕВТ – 50% (в т. ч. Р/S – 25% и Р/ЕВТ – 25%).

Таблица 18

Формирование окончательной стоимости на основе мультипликаторов

	P/S	P/EВТ	P/B
Величина стоимости на основе соответствующего мультипликатора, руб.	1 505 172 307	1 470 239 144	1 122 408 100
Вес, %	25%	25%	50%
Средневзвешенное значение стоимости компании, руб.	1 305 056 913
Количество акций, шт.	2 217 580
Рыночная стоимость одной обыкновенной акции в составе миноритарного пакета, руб.	589

Таким образом, стоимость 1 акции ОАО «ХХХ», входящей в миноритарный пакет, рассчитанная по методу рынка капитала составила на 01.01.2014 г. 589 рублей